梦想与现实的巨大矛盾。
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“47%净利来源政府补助”
科创板又迎来了一位“明星”。
8月22日，上海联影医疗科技股份有限公司(下称“联影医疗”)正式登陆上交所科创板，首次公开发行价109.88元/股，总募资109.88亿元。
铜锣一响，黄金万两。联影医疗一跃成为科创板年内最大IPO，也是科创板开板以来第三大IPO。上市第一天，联影医疗就上涨超60%，市值一度超过1500亿。
此外，联影医疗发行市盈率是77倍，截至2022年10月12日，其市盈率(TTM)更是来到了97倍，着实让一众同行仰望。要知道，在Pre-IPO融资时，业内对这家公司的预期估值只有400亿。
资本如此青睐联影医疗，和这家公司头顶的光环密不可分。在诸多媒体的文章里，联影医疗被看做是“国产高端医疗影像设备第一股”，是一家敢于打破GPS(GE医疗、飞利浦、西门子医疗)等国际巨头高端医疗影像设备垄断的国产公司。
有意思的是，这些年很多本土技术型企业似乎都愿意往同一个故事模板上靠近——
民族企业奋勇发力，打破国外巨头的垄断，成为下一个“华为”。
但联影医疗真的能撑起这个名号吗?我们透过招股书来看看它的成色。
招股书显示，2019年-2021年，联影医疗分别实现营收29.79亿元、57.61亿元、72.54亿元。这个营收啥概念呢?同样是2021年，国内医疗器械龙头迈瑞医疗营收是252.7亿元，是联影医疗的3.4倍;国外的医疗器械巨头就更不用比了，望尘莫及。
再看利润。2018-2021年，联影医疗净利润分别为-1.32亿元、-0.48亿元、9.37亿元和14.04亿元。把时间再拉长一点，按照新财富杂志的梳理——
从创始之日算起，联影医疗至少连续8年亏损。
细看其2020年的净利润转正，也主要来自于疫情。那一年，联影医疗的CT系列和XR系列等产品均出现大幅增长。
更重要的是，联影医疗的收入很大一部分来自于政府补助。
招股书显示，2019年-2021年，公司分别获得政府补助分别为3.06亿元、3.48亿元、4.38亿元，总额达到10.92亿元。
在实现盈利的2020年、2021年，政府补助占利润总额的比重分别为30.11%和25.83%——
占累计净利润的47.62%。
这不禁让人好奇，难道靠着“疫情红利”和政府补助，就能打破国外巨头的垄断，成为下一个华为?
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负债率远超同行
在招股书里，还有一个信息引起了我的关注。
从负债率来看，2018-2022年上半年，联影医疗在47.6%到69%之间。这个负债率不寻常，放到同行中算很高了，同期万东医疗的最高负债率为17.29%，哪怕是东软医疗最高也才41.34%。
不夸张地说，联影医疗的这个负债率，甚至能赶上一些房企了。
高负债率背后，是联影医疗“烧钱”的真相。梳理招股书可以发现，有两个地方尤为“烧钱”。
一个是营销。2018-2021年，联影医疗的销售费用从4.7亿元增至10.29亿元，销售费用率一度高达23%。
另一个就是研发。2019-2021年，联影医疗的研发投入累计近26亿元，占同期营收的比例高达16.25%。
不得不说，联影医疗在研发上还是很舍得投入的。无论是从同行还是整个科技领域的角度，联影医疗的研发占比都算高的。
这种投入在联影医疗的产品上也有所体现。作为主攻医学影像设备的医疗器械提供商，截至2021年底，联影医疗已向市场推出70余款产品，其中不乏多个“行业首款”，例如国产首款高性能临床型3.0T MR产品，国产首款320排超高端CT产品，国产首款96环超高清高速光导PET/CT产品等。
不过，从另一个侧面来说，联影医疗当下的行业地位，正是持续的资金投入“烧出来的”。
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深陷中低端市场
核心零部件依赖对外采购
从联影医疗上市后的股价来看，资本对“国产高端医疗影像设备第一股”的故事很感兴趣。
这背后有历史的因素。你也许很难想象，上个世纪90年代，国内医院要购入一台进口的检查设备，需要找职工集资，甚至垫上工资，才能凑够十几万的费用。而这样一台设备，在国外的成本仅仅数万元。
更关键的是，医院哪怕好不容易买了台进口设备，病人也要等半年以上的时间，因为排队等待检查的病人实在太多了。
多年来，这是一个难言的伤痛。核磁共振、CT、高性能彩超……这些高技术医疗器械设备，由于我国缺乏核心技术，长期被外国人“卡着脖子”。
《2014-2018年中国医疗器械行业市场前瞻与投资预测分析报告》显示，在我国医用器械领域，约80%的CT市场、90%的超声波仪器市场、85%的检验仪器市场、90%的磁共振设备、90%的高档生理记录仪以及60%的睡眠图仪市场，均被外资企业垄断。
跨国企业长期垄断的后果是，医疗器械的售价日益高昂，患者的就医成本不断上升，做个稍微高端点的设备检查可能就要花上数万元。
联影医疗讲的故事，正是打破这种垄断，进行高端医疗设备的国产替代。
理想很丰满，现实却有点骨感。
2020年中国64排以下CT市场，联影市场占有率排名第一。但在64排及以上CT市场，联影市场占有率在GE、西门子、飞利浦之后，仅排名第四。
此外，根据行业观察者“阿基米德Biotech”的梳理，2021年，联影医疗MR产品中，1.5T(含 1.43T)MR销量占比79%——
低端1.43T MR因性价比高而受到较多基层医院青睐，成为销售主打产品。
CT系列也是——
2021年，联影医疗经济型CT(探测器排数为60排及以下CT)销量占比86%，中高端型CT增长停滞。
也就是说，号称“国产高端医疗影像设备第一股”的联影医疗，其实仍挣扎在中低端市场。
还有一个更扎心的事，联影医疗重要产品的核心零部件，仍依赖外部采购。
这些零件包括生产CT产品用的球管、高压发生器，生产XR产品用的X射线管、高压发生器和平板探测器等。以CT球管为例，主要供应厂商为美国万睿视、荷兰飞利浦。
▲2021年度联影前五大供应商，来源招股书
要知道，2019-2021年，公司CT产品、XR产品和RT产品销售收入合计占公司主营业务收入的比例分别为47.36%、60.43%和56.73%。
重要业务、重要产品的核心零件依赖外部采购的潜在风险是，关键命门随时可能被拿捏。好比你造手机，芯片得依赖外部，一出事只能眼睁睁被卡脖子。
这也在无形中拉高了成本。根据八点健闻的统计，联影医疗的全部成本中，直接材料费用占比85%——
这意味着，联影每年有数十亿资金流向万睿视、飞利浦、佳能、斯派曼等进口厂商，还有上海奕瑞、苏州博思得电气等境内供应商。
相比之下，国际医学影像三巨头GPS，都已经实现了自产球管。
一个残酷的现实是，高端医疗影像设备仍然还是“GPS”(GE、飞利浦、西门子)这些外企的天下。所谓的打破垄断，更像是一场自嗨。
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尾声
差距客观存在。
2021年，联影医疗的营收是72.54亿元。同期，GE医疗营收1130.09亿元，西门子医疗营收965.95亿元，飞利浦医疗营收623.42亿元。换句话说，联影医疗的营收差不多只有人家的1/10。
要想成为真正的行业巨头，必须要冲向全球。以这三个医疗巨头为例，它们的非本土地区收入占比均在50%以上。
反观联影医疗，2019-2021年，公司境外销售额分别为0.99亿元、2.4亿元和5.11亿元，占比为3.37%、4.21%、7.15%，都只有个位数。
要配得上自己头顶的光环，联影医疗还有漫长的路要走。很多事情急不来，还是那句话——
虽然理想一定要有，但还要结合一个东西，叫做“现实”。
